注：本文為海通證券金融科技高峰論壇上，創新工場投資總監衛冰飛發表了演講。內容從金融的資金端和資產端兩方面比較中美Fintech創新的一些典型案例，以及這幾年來大數據、機器學習、電子貨幣、區塊鏈技術在金融領域的應用，以及個人的思考。 現在“互聯網金融“這個詞已經不太提，說得更多的是“金融科技Fintech“，行業也回歸到金融的本質，用科技手段來進行創新。 一、資金端的創新 在中國，大資管的時代在逐漸到來，數據顯示，個人可投資資產年均增長16%，配置逐漸多元化。08年，居民的現金及存款的比例達到約70%，發展到現在，多元化的資產配置產品已超越了現金及存款，達到了約60%的比例，中國的中產階級崛起給財富管理行業帶來了巨大的機遇。 根據BCG的調查，有80%的高凈值人群接受互聯網產品，相對接受程度比美國更高。 中美的財富管理的發展路徑比較： 雖然美國上百年資本市場的發展歷史值得借鑒，但通過最近20年互聯網的發展， 80、90后的中產階級逐漸成為理財市場的主力軍，可能給中國的財富管理模式帶來跳躍式發展的可能性。 可以看到第一階段中美都是個人主動性炒股，二級市場基本以散戶為主，市場波動較大，投機性強。第二階段是中國機構化投資的壯大以及信托、基金銷售模式的發展，比如像華夏基金，天天基金網等機構的崛起，中國目前所缺失的是美國機構化投顧的模式和投資組合的產品形態，核心原因是信任的缺失。隨著美國基金管理策略從主動型向被動型演化，基于ETF產品的智能投顧得以在過去的3年里得到迅速發展;在中國，隨著新一代80、90后的崛起，他們對大型互聯網公司(如阿里的螞蟻金服)的信任度甚至會超越傳統財富管理機構，隨之而來，線上的智能投顧模式在中國也可能出現跳躍式發展的機會，這是非常有意思的現象。 還有一個更有意思的現象是美國先是有了幾百年歷史的財富管理行業，再有P2P網貸平臺的興起。在美國固收產品長期低收益率的市場環境下，資金在尋找相對高收益率的另類資產，所以一部分機構資金就涌入了P2P信貸市場，更確切地定義應該是P2FI(個人對金融機構)。但是中國過去互聯網金融的發展是先有P2P的網絡借貸，而且是真正的個人對個人，然后隨著信貸風險的加劇和監管的出臺，P2P網絡借貸平臺逐漸轉型，擴充自己的產品線，成為了財富管理公司。所以我最近觀察到的不僅是從“互聯網金融“到“金融科技“口徑的變化，也是“P2P網貸“到“網絡理財“這樣一個口徑的變化。 比較了中美在資金端的不同發展路徑和模式后，我們來看一些具體的案例： 信息平臺： 大家很熟悉，中國自從有了PC互聯網就興起了比如東方財富、和訊、雪球等平臺，在美國也有Yahoo Finance、Barron“s這樣比較成熟的平臺。美國這幾年有一家獨角獸公司叫Credit Karma，它的模式比較創新，它通過免費查個人信用來獲客，再把客戶線索導給金融機構進行收費。在目前中國的信用體系中，個人信用的查詢還不是很普遍，所以這個模式在中國暫時還沒有看到。 記賬工具：這也非常成熟的模式，美國有Mint，它主要是銀行及信用卡的管理，通過新開卡返傭獲利。Personal Capital是在理財賬戶上提供了整合工具，進而對接的資管產品，中國的挖財和隨手記也在走類似道路，但中國的信用卡新開卡市場較難切入，所以它們直接切入到了個人理財市場上，用戶信任的建立和理財產品銷售的轉化是關鍵。 支付工具：美國的支付場景主要被三大信用卡公司占領，他們收取2-4%的手續費，相當得高。所以在美國就有大量的創業公司進入支付領域，其中包括PayPal這樣的Fintech始祖;在中國，支付領域已經被支付寶和微信支付所占領，他們以千分之幾的費率，加上極強的地推和產品體驗，使中國的移動支付超越了美國，并在滲透到印度甚至歐美市場。但在B2B支付這個領域美國更強，有一家獨角獸公司叫Stripe，因為兩端的B都相對分散，使得Stripe成為了連接支付場景和支付機構的聚合工具;在中國也有幾家公司，代表性的有PING++，但是由于目前國內支付機構是支付寶和微信支付雙寡頭的局面所以B2B的聚合工具市場相對有限，但我判斷隨著小米、華為、聯想、三星等幾家占據移動終端入口的公司進一部進入移動支付領域，支付機構的多樣性會加大，B端的整合需求也會有更大。 證券經紀和平臺銷售：經紀業務的費率在美國也是挺高的，這幾年隨著Robinhood等幾家零費率平臺的興起，經紀費率也趨向為零;在中國經紀費率本身已經非常低了，再加上一人多戶的放開，造成券商經紀業務的競爭壓力加大。未來，不論傳統還是互聯網券商的經紀業務只是一個引流獲客的手段，收入利潤的來源和重心將逐漸轉向融資融券、投顧、財富管理和資產管理等業務。 智能投顧：在美國的兩家智能投顧公司Wealthfront和 Betterment已經發展了近十年的時間，中國的互聯網金融龍頭企業，包括京東金融、宜信、品鈦、挖財，都在投入研發智能投顧產品，我預計這將成為大平臺吸引初級用戶的標配產品，但作為初創企業想通過智能投顧產品開拓新用戶的難度在加大。 美國智能投顧相比傳統投顧的核心競爭力是低費率，只有20-40BP，傳統投顧要收取約2%的咨詢費或管理費。美國人已經普遍接受了被動型理財，所以這塊領域迎合了很多人低費率、標準資產配置的需求。在投資上，美國的智能投顧組合基本上是基于ETF產品，在中國ETF的流動性和規模還不成熟的情況下，很難做基于ETF產品的智能投顧，現在我們看到更多是固收+公募基金浮動收益產品的配置。在技術上，基于ETF或公募基金的配置方式在智能化程度上還處于初級階段，進入門檻并不高。目前在美國，許多券商和基金的巨頭也紛紛進入了這個領域，對初創公司造成了比較大的沖擊，有一些公司如SigFig、Future Advisory也剛被UBS和Black Rock收購。 第三方財富管理： 在美國有家上市的金融公司叫LPL Financials，是一個獨立理財師的平臺，在中國有很多公司嘗試做了這塊領域的創新，但是目前并不是特別成功，究其原因是目前中國的理財師的專業度偏低，只是進行簡單的產品售賣，沒有真正建立起客戶的信任，所以在此基礎上做獨立理財師平臺還是有點困難，但是像諾亞財富、宜信財富等通過大量線下理財師來服務中高端客戶的市場依然非常巨大。 二、資產端的創新 目前互聯網上資金端的發展已經到了一個瓶頸期，移動互聯網的體驗和高收益率雖然吸引了一批用戶，但e租寶事件和幾千家P2P問題平臺的負面影響，以及目前嚴格的監管，造成P2P平臺資金端的萎縮，資金又流回了相對比較安全的銀行，以及大機構背書的平臺，如螞蟻聚寶、陸金所、京東金融等。很多領先的互聯網金融公司也在進行業務轉型，由原來的線上資金+線上資產平臺的模式，轉型成自營線上和線下資產的模式(尤其在消費金融和供應鏈金融領域)，業務回歸了金融的本質，即：風險控制和風險定價。 我把資產端的創新分為一級市場股權、二級市場股權、消費信貸、房產信貸、中小企業信貸和傳統資管模式6大類。　　一級市場股權的眾籌及交易 一級市場股權眾籌是風險投資(VC)的一種衍生模式，這些年在美國興起了像Angel List等股權眾籌平臺，在中國，京東眾籌、36氪眾籌等平臺也發展迅速。但是我認為一級市場股權眾籌還是一個小眾的市場，只有少部分專業的合格投資人和機構才適合此類高風險的投資，就像成為VC的LP一樣，是屬于一種另類資產和私募產品的配置。在目前的監管環境下融資的金額有限，核心在于其媒體和電商的屬性，比如36氪和京東給企業在市場推廣、產品銷售、融資盡調以及后續的工商注冊、投資者溝通等增值服務上帶來的幫助才是最大的價值所在。 另一個在初創企業股權眾籌的基礎上延伸出來的模式就是一級市場針對相對大型企業(即“獨角獸“)的股權交易。在過去幾年，不管是美國還是中國，一、二級市場都出現了估值倒掛情況。部分一級市場的獨角獸企業到下一輪融資或登陸二級市場時，無法支撐上一輪的估值，所以這些一級市場獨角獸的股權價值受到了質疑，此類交易平臺的發展也受到了制約，行業標桿企業Second Market被納斯達克交易所收購了。一級市場的股權交易模式在公平和透明的基礎上，在小范圍內是一個創新，但是如果到大范圍，比如把一些獨角獸的股權通過一些渠道銷售給不合格的散戶，還是有很大風險的。 二級市場股權的社會化交易 如果監管開放，社會化的交易模式在中國是被相對看好的，因為中國的股市目前是一個散戶主導的市場，股民有一個學習和被教育的過程，美國股市作為一個機構主導的市場，社會化信息和交易平臺的市場容量就會小很多。無論是虛擬交易還是實盤交易，是個股跟買還是組合配置，社會化炒股是一個新興的獲客方式，但證券業務還是要回歸到它的本質，要有長期盈利還是需要延伸到融資融券、資產管理等核心業務上。海外的社會化平臺如eToro、Motif雖然擁有經紀和投顧牌照，但其客戶的留存和資產管理規模的增長一直是個難點。 中美信貸結構比較 對比中美的信貸結構，我來分析一下信貸領域的一些創新機會。 其中美國有一類“學生貸款“占了信貸規模的9%，中國目前也有幾家平臺在做學生信貸，但模式和美國完全不同，中國學生以消費貸款為主，美國學生信貸以助學貸款為主，之前爆出的大學生開“裸條“貸款，催收后跳樓等現象說明了中國目前的學生信貸市場很不成熟。 還有一個明顯的差異是在汽車貸款領域，在美國占比8%，中國占比4%，中國整個汽車市場保有量突破了1.5億臺，新車銷售的金融滲透率還會進一步上升，二手車2015年的交易量接近1000萬臺(去除重復交易估計為400萬臺)，金融滲透率估計在10%左右，市場才剛剛起步。中國的消費信貸滲透率在不斷上升，目前在20%左右，低于美國和韓國的水平，未來還有巨大的發展空間，尤其是目前沒有信用卡的藍領人群。 消費信貸 我們可以比較一下中美在消費信貸領域的創新型公司：美國的Affirm開展的主要是家居和奢侈品消費領域的分期業務，Capital One切了藍領以及sub-prime(次級)和near-prime(近次級)人群的金融服務，通過精準的用戶畫像和大數據分析控制風險，在美國消費金融市場異軍突起。在中國，依托電商平臺，比如螞蟻金服的花唄、京東金融的白條，得到了迅猛的發展。在線下消費場景，捷信進入中國也有近十年時間了，通過3C產品的分期在藍領消費金融市場占據了重要地位。在個人小額信貸領域，美國和中國有很大的差異，美國有非常完善的個人信用評分體系FICO和三大征信局的數據模型，基于完善的信用體系Lending Club等網貸平臺才得以發展。但中國的個人信用體系覆蓋率低，數據及評分系統還不健全，個人信貸的欺詐率相當高，需要首先利用消費場景獲取客戶數據，培養客戶信貸習慣，再進一步發放信用額度，轉化成長期的消費信貸客戶。 房產信貸 美國在次貸危機之后房產貸款量急劇下降，經歷了一個痛苦地去杠桿過程(大家可能看過“99 Homes“這部電影的故事)。但在去杠桿化之后美國房地產市場迎來了健康發展期，隨之也帶來了新的房產信貸的市場機會，比如Lending Home 切入的中小開發商過橋信貸業務。對于中國的房產信貸市場，居民購房貸款率已經超過60%，雖然中國居民的儲蓄率高，并且有家族幾代人聯合購房的習俗，風險短期內還不會爆發，但是房貸資產也在風險加劇的過程中，需要防范二線以下城市的房產抵押貸款和首付貸等模式的風險。 中小企業信貸 中小企業貸款難是一個世界性的難題。在2015年小微企業貸款金額占比只有38%，但小微企業數量占比為76% ，創造的GDP占比超過60%。數據顯示，美國在金融危機期間降低了對中小企業的信貸規模，而目前中國銀行業隨著信貸質量的下降，對于小微企業的信貸金額也在下滑，但這與此同時也給金融科技企業帶來了機會。 我們可以看到在美國、英國大批涌現的金融科技公司，如OnDeck、Funding Circle有效地開展了對中小企業的信貸業務;在中國，也有金融科技企業在餐飲、零售、酒店等領域通過控制供應鏈和交易流水數據實現了信貸業務的快速發展。 在電商及供應鏈金融領域，通過交易閉環的實現和大數據的運用，供應鏈金融規模得以迅速擴大，如Kabbage、螞蟻小貸、京東-京小貸等。在美國，電商平臺更多采取和金融機構合作的模式，在中國，電商平臺或產業供應鏈平臺+自營金融幾乎成了電商和產業巨頭的標配。從本質來看，供應鏈和金融的業務模式和利益訴求有其矛盾性：供應鏈追求規模，金融要控制風險;這也是美國的供應鏈金融更多由銀行主導，而非產業內金融公司主導的原因。 在貿易金融領域，美國的貿易合同和應收賬款透明、真實，貿易保險的滲透率高，這幾年也涌現了像Prime Revenue等應收賬款交易所。但中國的情況和美國相差較大，貿易金融很難大規模開展。雖然中國有銀票和商票的體系，但是銀票成了貼現的工具，催生了龐大的銀票貼現市場，票據驗真難，貿易合同做假、關聯交易、刷單的現象難以控制。通過建立更加完善的企業級征信體系，應用區塊鏈、物聯網、電子票據、電子稅務等新技術，希望未來能逐漸打破目前國內貿易金融的困局。 三、科技驅動金融創新 從科技驅動的角度看過去10年來金融創新的發展進程，可以分成三個階段： 第一個階段是金融業務的信息化所產生的新渠道和新模式，比如直銷銀行和金融超市，代表公司如Bankrate和ING DiBa。它的技術驅動力是金融機構核心系統的應用以及互聯網的普及。 第二個階段是金融產品的創新，支付寶、PayPal等線上支付工具的普及和金融大數據的應用，催生了P2P網貸、大數據風控和智能投顧/投研等模式的創新。 智能投研工具 KENSHO希望通過建立更智能化的信息數據平臺服務于證券分析師和交易員，目前產品只在高盛內部試運行，沒有正式上市。在現有體系下如何商業化，以及如何和現有產品(如Bloomberg、萬得資訊)實現差異化值得商榷。 在大數據征信和反欺詐領域中國和美國可能會走不同的路徑。美國三大征信局(Experian、Equifax、TransUnion)有著上百年的發展歷史，在成立初期，互聯網還沒有發明，他們花費了大量的人力物力收集了各個行業的數據，并購了分散在美國各州區域型的征信局，才達到了現在的數據量和行業三足鼎立的地位。但中國整個個人征信體系的建立正好伴隨著互聯網和移動支付的迅速發展，中國的個人征信行業今后可能會由互聯網公司來引領，因為互聯網公司的人群的覆蓋率、畫像的精準率將大大超過傳統征信公司。 第三個階段是貨幣及資產的革新，隨著電子貨幣的興起和區塊鏈作為金融底層架構的應用，基于區塊鏈的支付、清結算和交易得以實現，并將大大提升現有金融體系的效率，增加其完整性和安全性。 比特幣已經逐漸成為了一種電子黃金，從比特幣的產生到發展，經過一輪黑市交易，炒作，到監管的打壓，現在正在回歸到一個理性的價值區間，它的波動性也逐漸趨于穩定。由于今年上半年發行量的減半，所有比特幣又有了一波新的行情。在這個過程中，它逐漸具有了黃金的屬性，即：比特幣本身有使用場景(如網上購物)，就像黃金可以用來做裝飾品一樣，但用處并不是十分廣泛。類似于黃金的儲備量有限，比特幣的發行量也是有限的，所以人們逐漸也會把它作為一種保值增值的資產類別。它的體系在逐漸主流化和多元化，一些銀行(比如花旗、UBS等)也發行了自己的電子貨幣，中國的央行也在進行國家發行電子貨幣的研究。所以，電子貨幣會是一種長期存在的貨幣或資產類別，并逐漸融入到主流的金融體系之中。 電子貨幣背后的技術是區塊鏈技術。其技術(主要由分布式算法、公私鑰匙和哈希算法、共識算法組成)并不復雜，它真正的意義在于打破了商業的中心壟斷，形成多中心、去信任的商業體系。目前區塊鏈的主要應用在支付、匯款、信貸、交易等金融領域，未來在記錄保存(如產權版權、電子病歷等)和智能合約領域都將會得到廣泛的應用。 我將從區塊鏈技術和商業模式的發展演進分成了三個階段： 第一階段是私有鏈的技術服務，花旗、UBS、VISA、螞蟻金服、陽光保險等領先的金融機構都已內部組建區塊鏈技術的團隊，更多的機構會采用外包的形式，委托區塊鏈技術服務公司幫助搭建機構內部的私有鏈應用。在美國，ripple、Blockstream、Chain;在中國，布比區塊鏈等公司都自主搭建了私有鏈系統，服務于他們的客戶。 第二階段是聯盟鏈的商業服務，在全球范圍內區塊鏈聯盟R3已經接納了40多家金融機構會員，其中包括中國平安和招商銀行。中國市場上正在逐漸形成中國的幾個區塊鏈聯盟,其中包括由萬向主導的中國分布式總賬基礎協議聯盟(China Ledger)和由微眾銀行主導的金鏈盟。 第三階段是基于公有區塊鏈的平臺，指基于比特幣/以太坊/HyperLedger等公有區塊鏈開展獨立的平臺業務，比如支付領域的Circle。這類以區塊鏈為技術基礎的新興公司與現有平臺公司以后的競爭格局值得關注，比如Circle與PayPal之間以后的競爭，是業務嫁接技術有優勢，還是由技術驅動業務更有后勁? 四、對金融科技本質的總結和思考 這次演講把金融科技的各種模式做了一個分析，最后提出對金融科技本質及其未來發展的一些思考。　　1.金融科技，是顛覆?是改良和補充?還是騙局? 從金融歷史可以發現，銀行出現問題甚至倒閉主要是合規和風控出現了問題，或者爆發了大的金融危機。沒有一家銀行只是因為科技沒跟上而倒閉的，所以金融科技談不上顛覆傳統金融，更多的是改良和補充。今天講的資金端的創新主要是改良了用戶的體驗，從柜臺到ATM機，從PC互聯網到移動互聯網。 在資產端的很多創新模式，如消費金融、中小企業信貸等，其實是傳統金融機構在現有體系做得不夠好或者做不了的，金融科技公司的產品是現有金融體系的有效補充。在改良和補充創新的同時，我們要嚴格監管，提防打著金融科技的旗號進行的偽創新和龐氏騙局，比如e租寶,以及最近一部電影“Money Monster金錢怪獸“里描述的量化投資的騙局。 2.金融科技監管尺度 P2P網貸的監管辦法《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》經過了近2年的制定和修改終于頒布了。政府需要把握好“普惠金融“和“過度金融“這把雙刃劍，一方面金融可以刺激消費和經濟發展，放大杠桿，另一方面也會造成經濟泡沫，甚至引起金融危機，如何把握這個尺度是一門藝術。在過去幾年互聯網金融的發展過程中出現了一些政策監管的真空地帶，所以造成了過去野蠻生長的情況。現在到了需要加強監管，回歸金融本質的時候了。 3.未來金融科技的發展機會在哪里? 回顧金融科技的創新，從最早ATM機、計算機的發明，到互聯網、移動互聯網的應用，再到目前大數據、區塊鏈、人工智能的發展，每過5-10年都會有新的科技熱點出現。金融行業由于其數字化的屬性也將引領數字技術的未來發展和應用。對于初創公司來說，最近一波的機會已經過去了一半，后面的創新更多從技術本身出發，服務于傳統金融機構，或者由傳統金融機構自發地通過科技進行自身的革新，在這里蘊藏了大量的創新機會。 金融科技的創新大賽進入了下半場，到了真正考驗團隊專業性和系統作戰能力的時候了，最后的贏家并不一定是開始跑得最快的，體力最好的，而是保持創業的初心，回歸 “科技驅動金融，金融助推經濟“核心的團隊。在此大家共勉!

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