一次普通的重組恐怕不會有這么多問題： 重組預案披露，2015年9月至2016年9月的一年間，收購標的之一的數智源估值從6000萬元升至9989.17萬元，而僅過去半年，數智源本次交易竟又整體估值到4.3億元?時代出版需要給出數智源在短時間內估值上升的原因以及本次作價的合理性; 數智源2016年里凈利潤大幅增長原因何在?2017年預計凈利潤同比翻番的依據又是什么? 但業績突增的數智源經營活動產生的現金流凈額卻還在0上下徘徊，如何解釋這與凈利潤產生的背離?應收賬款賬面價值占流動資產的比重近半，是否有壞賬風險? 超額業績獎勵安排又會對上市公司造成什么樣的影響? ““ 這是上海證券交易所在3月15日向A股上市公司時代出版發行股份并收購新三板創新層公司數智源及另一家游戲公司信息披露的問詢函的部分內容，這樣一份問詢函令時代出版措手不及，不得不申請延期7個交易日回復問詢。教材出版發行類上市公司向在線教育和教育信息化領域轉型中可能遇到的諸多問題，時代出版正在經歷。 涉嫌向民企利益輸送? 時代出版于一個月前的2月27日發布重組預案，稱其為整合互聯網文化以及智慧教育業務，拓展大文化戰略版圖的同時提升智慧教育發展能力，擬發行1.04億股合計19.32億元購買江蘇名通、數智源的全部股權，并募集配資不超9.75億元。其中，向數智源的股東發行2315.56萬股，作價4.3億元收購數智源100%股份。 標的數智源主要從事視頻監控和智慧教育相關領域技術的研發和銷售，是視頻整合及視頻大數據領域的綜合服務商，2015年11月正式掛牌新三板，2016年入選創新層，其2016年業績快報顯示去年營業收入為7910.82萬元，凈利潤為1666.26萬元。 收購方時代出版是一家從事出版傳媒、印刷復制、高科技研發與成果轉化的國有控股的A股上市公司，除了教材出版外，在教育業務上還布局有電子課件、教育云平臺以及幼教讀物等，并出資1300萬元設立子公司時代紫荊(北京)教育投資有限公司。 有時代出版的投資者向藍鯨教育表示，被收購的民營企業獲得了較高的估值，嚴重偏離于其市盈率，而會計三大報表對不上號，是否有業績造假的嫌疑?這名投資者表示其懷疑時代出版存在向民營企業股東利益輸送的問題，并已向有關機關提交了檢舉材料，希望終止此次重組，以保護中小股東的利益。 此次收購是否存在如上述投資者所說的惡劣情況，仍需相關部門進行調查。 但事件已發生了變化。數智源和時代出版分別于3月27下午和晚間發布公告，鑒于數智源各股東與時代出版就數智源股權轉讓的相關交易細節未能達成一致，為保護投資者利益，經交易各方協商一致，決定終止本次股權轉讓。由于時代出版還有另一收購標的，其在在終止收購數智源后表示將嚴格按照相關法律法規、規范性文件等規定繼續推進本次重組。 據悉，數智源表示各股東將會于近期與時代出版簽訂有關交易終止協議，目前該公司董事會已于3月28日通過終止出售股權的議案，其股票還將繼續在新三板掛牌。 調整重組方案，配套在線教育項目僅存一項 時代出版3月27日晚間的公告中對此次重組方案進行調整，并構成對原有交易方案的重大調整，因此還需重新召開董事會審議，并且本次發行股份購買資產的定價也將調整。此前時代出版已延期7個工作日回復上交所問詢，而在3月28日晚間，其宣布預計無法在規定時間內回復問詢，再次申請延期7個交易日。 調整前： 調整后： 修改后的重組方案，刪除了智慧教育出版運營服務平臺、教育海關行業一體化應用平臺項目，因此除了幼教項目豚寶寶成長中心外，已無其他教育項目。 藍鯨教育了解到，“豚寶寶“是時代出版旗下以豚寶寶電子教材為核心的兒童教育品牌，通過交互電子課程構建3-6歲兒童的認知啟蒙教育的幼教中心，采用“直營+加盟“的運營模式擴張。 此前，傳統的出版發行類上市公司通過出版和發行教材教輔來進入教育行業。由于教育觀念的加強，近兩年在校學生人數增長態勢明顯，而隨著二胎政策的全面放開，出版機構可以繼續享受人口紅利，如下圖所示： 同時，盡管市場不斷擴大，帶來巨大營收，但傳統教科書中的中學課本、教學用書的數量近年一直在減少，如下圖所示： 《2015年新聞出版產業分析報告》將課本劃分為大專及以上課本、中學課本、小學課本、中專技校課本、業余教育課本、掃盲課本和教學用書7類。2015年全國出版中學課本15.4億冊，降低8.2%，占課本總印數的46.28%;小學課本13.3億冊，降低1.4%，占課本總印數39.93%。 互聯網的發展以及技術的創新使數字出版等新媒體不斷擴張，給傳統紙質圖書出版行業帶來了巨大的沖擊。傳統圖書企業的經營模式和盈利模式面臨著新的挑戰。為了適應這種改變，時代出版旗下安徽教育網絡出版有限公司在2016年與時代新媒體出版社重組，其運營的教育信息化產品時代教育在線落地，但速度仍跟不上行業前沿進展，收購成為重要的選項。 而此次終止收購數智源，時代出版向數字教育轉型受到一定阻礙。 傳統出版業向數字教育轉型有多難? 盡管時代出版一直期待“繼續外聯內合，以投資拓平臺、創效益，積極向產業鏈上下游拓展，有效利用資本市場大力支持主業發展，進一步提高出版主業核心競爭力。“但仍須留意高壓線。 而且，時代出版向數字教育轉型，還面臨著同城、同一實際控制人的皖新傳媒的競爭。皖新傳媒第一大股東為安徽新華控股(持股比例53.50%)，時代出版第一大股東為安徽出版集團(持股比例56.79%)，兩者最終實際控制人均為安徽省政府。在同一控制人旗下，如何處理好兩家上市公司的同業競爭關系，是擺在決策者面前的一大課題。 早在2014年，這兩家傳媒類公司都與同樣位于合肥的教育信息化龍頭企業科大訊飛合作。科大訊飛、時代出版合作開創開拓在線教育和幼教互動等數字教育市場，促進教育信息化建設;科大訊飛與皖新傳媒則在翻譯產業、智能玩具、數字教育三方面開展深入戰略合作。 近年來，皖新傳媒在在線教育領域的進軍步伐要大于時代出版。自2015年以1億元入股了滬江網校后，又分別與知名教育機構新東方集團、跟誰學等聯手設立子公司，并嘗試可視化數字教育內容，其上市以來首輪定增中的17.5億元用于“智能學習全媒體平臺“和“智慧書城運營平臺“兩大項目。2017年1月，皖新傳媒參與了學霸君1億美金的C輪融資。 其他出版類上市公司轉型數字教育的案例： 在從傳統圖書教材向數字化、網絡化、智能化以及向全媒體產品躍進的浪潮中，國內十多家由傳統出版社、新華書店發展而來的上市公司，還有諸多難點需要克服： 1.尊重互聯網科技發展規律、資本運作規律與法律 除了避免上述的同業競爭等問題，具有不同歷史和區位優勢的出版發行類上市公司更需要在差異化定位下進行良性競爭。 沒有互聯網基因的傳統教材供應商，通過投資并購加速從向現代教育服務商轉變，而選擇估值合理、業績承諾合理、財務清晰的標的，應當是在資本市場中的基本的要求。上市公司管理層出現的風險也將傷害中小投資人，時代出版傳媒股份有限公司前董事長、安徽出版集團前總裁王亞非在3月20日因涉嫌違紀被組織調查，對上市公司產生了一定的負面影響。 2.升級教育服務形態 例如，新華傳媒總部位于國內教育科技頂尖的上海地區，但目前在數字教育服務方面所提供的主要是為師生提供音頻下載服務。部分出版上市公司目前也只是實現了視頻錄播、教材電子化，斥巨資構建的“云平臺“仍較為初級，而更加全面地利用現代信息技術向學習者提供服務仍需要不斷投入資金和研發力量進行升級。 3.提高運營管理效率及資金使用效率 多家出版發行行業上市公司，近年來加大數字化服務的研發力度，在數字出版領域投入和布局，但需適應這種快速變革，也要相應地調整業務結構和經營方式，傳統國有企業的部分運營模式仍存在一定難度。 例如，鳳凰傳媒于2016年4月發布公告稱擬終止實施其IPO上市時募投項目“職業教育教材復合出版項目“，并將節余募集資金1.72億元永久性補充公司流動資金。鳳凰傳媒表示，其終止實施項目主要是利用所收購公司其已有的虛擬實訓教學軟件，降低了虛擬實訓教學軟件的研發成本。另一方面，鳳凰傳媒仍然重視紙質教材的開發，其中也離不開有關部門的合作使其資金需求降低。 一位資深出版界人士表示，目前出版傳媒上市企業主導在線教育業務以B2B模式的政府、學校采購為主，并且主要面向K12階段受眾，不少以納入教育部門“三通兩平臺“采購為目標，市場收益穩健，受投資泡沫破裂沖擊較小，但市場化程度也有待提高。 以主打“互聯網+學前教育“的愛立方為例，這家由長江傳媒通過全資子公司長江少年兒童出版社(集團)有限公司控股的新三板掛牌公司，在掛牌前的2014、2015年連續兩年虧損。直至3月28日晚間發布2016年報，顯示愛立方報告期內凈利潤535.04萬元，才實現扭虧。 近年來，隨著中小學教材招投標改革的全面鋪開，中小學教材出版、發行的壟斷格局逐步被打破，而出版類上市公司進入民間資本乃至外資早已紛紛入局的在線教育和教育信息化領域，面臨更加激烈的市場競爭，其如何在新項目上保持盈利成了一個巨大的問題。但也唯有市場化的競爭，才能決定誰能為孩子、為持續發展成長中的國民提供最佳的學習服務。

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