51Talk(NYSE:COE)2016Q4及全年財報的發(fā)布，又引發(fā)了關于公司和行業(yè)前景的討論。 作為第一家赴美上市的在線教育公司，51Talk受到了足夠的關注。財務數(shù)據(jù)的披露，也給大家討論在線語培這個行業(yè)提供了依據(jù)。 去年11月，我們分析過51Talk虧幅增大，市值跌至2.6億美元，并給出了“短期內(nèi)市值合理，長期價值被明顯低估“的判斷。近期，愛分析對51Talk創(chuàng)始人黃佳佳進行了訪談，了解了51Talk的業(yè)務布局、運營情況和未來戰(zhàn)略。 通過對所有賽道和內(nèi)在價值的分析，我們認為規(guī)?；螅?1Talk有15%-20%的利潤空間;結合未來增長預期，2017年估值35-40億元;但仍有較大風險，主要在于能否成長能力、班課轉(zhuǎn)型和營銷成本控制。 成長空間? 行業(yè)和競爭力共同決定了公司未來的成長性。 隨著消費升級的到來，在線語培行業(yè)是值得期待的。根據(jù)Frost “ Sullivan統(tǒng)計，2015年中國在線英語教育市場規(guī)模為183億元，2020年將增長到1609億元，年復合增長率為54.5%，這一市場在未來5年會有長期穩(wěn)定的需求。 同時，頭部公司當前增速遠遠超過行業(yè)增速，說明市場尚未飽和，正處于“戰(zhàn)國時代“。在這樣快速增長的賽道，風險和機遇對于每一名“選手“同時存在，就要看競爭力是否處于行業(yè)前列。 我們通過業(yè)務布局和財務表現(xiàn)看一下51Talk的競爭力。 業(yè)務布局 完整的業(yè)務布局可以攤薄風險，提高公司競爭力。作為頭部公司之一，51Talk目前有3條業(yè)務線：成人英語、青少英語和美國小學。 對于成人英語，51Talk通過品牌和師資建立起了較強的競爭壁壘。 2016年，這部分業(yè)務現(xiàn)金收入為3.9億元，同比增長57%。品牌方面，51Talk發(fā)展近6年，2016年活躍用戶超過16萬，已有了一定的用戶基礎;同時，美國上市也增強了公司的品牌影響力。師資方面，51Talk成人語培業(yè)務使用菲律賓外教(以下簡稱菲教)，由于先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)已無競爭對手，擁有課酬定價權。 但長期來看，K12是比成人更有吸引力的賽道。 2016年，中國K12人口約2.2億，K12在線英語教育市場約為120億元;隨著國內(nèi)人均可支配收入的增加和新中產(chǎn)對教育的重視，這一市場還將繼續(xù)增長。所以這一市場還可以容納多家公司，對于頭部公司，向上的空間就取決于教學產(chǎn)品的效果和口碑。 青少英語在2015年推出，有面向青少用戶的教研支持，但師資仍使用菲教。由于K12領域使用者和付費者分離，所以針對不同客群，這一部分的競爭力并不同。 對于高端用戶，在選擇教學產(chǎn)品時，對價格敏感性不高，對教學體驗和效果要求更直接，所以在大量北美外教機構存在的情況下，51Talk并沒有太大優(yōu)勢;而對于中低端用戶，價格的影響較大，51Talk的平價會更有競爭力。 2016年中期，51Talk推出了定位高端的美國小學業(yè)務，與VIPKID、DaDaABC等正面競爭。這一細分賽道競爭最為激烈，未來兩年仍將持續(xù)“燒錢搶份額“。同時，北美師資也會存在一定的風險，由于競爭公司較多，無論資源還是課酬，均有較大變數(shù)。 這兩塊業(yè)務(青少英語、美國小學)2016年現(xiàn)金收入為4.8億元，近兩年均保持200%以上高速增長，一方面說明賽道還處在教育市場階段，另一方面說明，公司在這一領域剛起步，正在發(fā)力，而之前積累的教研、技術和運營也在發(fā)揮作用。 綜合以上分析，我們認為，51Talk在成人英語領域競爭力較強，青少英語和美國小學是未來重點，但長期來看變數(shù)較大。 財務表現(xiàn) 近幾年，51Talk收入增速均在100%以上，2016年現(xiàn)金收入8.7億元，確認收入4.2億元。同時，毛利率也在逐漸提升，2016年達到64.82%。 但另一方面，高昂的成本帶來了較大的資金壓力，虧損也在逐年擴大，2016年達到5.1億元。由于公司有較高的遞延收入，且營銷和研發(fā)屬于“預先“支出，所以，我們通過與現(xiàn)金收入的對比看一下51Talk的成本結構。 從表中可以看出，營業(yè)成本和營銷成本占比較高，即使按現(xiàn)金收入來看，仍然有較大幅度的虧損;但2016年虧損幅度已有所下降。 虧損更需要有強大的現(xiàn)金流支撐。從已披露的數(shù)據(jù)來看，2013年其運營現(xiàn)金流為196萬，而2014年、2015年由于投資和運營支出過高，運營現(xiàn)金流分別為-1500萬和-1.0億，2016年有所好轉(zhuǎn)，運營現(xiàn)金流為凈流入2870萬?，F(xiàn)金流如能繼續(xù)正向增加，也是利好信號。 當然，對于快速發(fā)展的行業(yè)，更應該關注未來的成長預期。以下，我們將通過與成熟教育公司的對比，判斷規(guī)模化以后51Talk的預期利潤空間。 成長預期? 長期來看，管理成本對于成熟公司變化不會太大;而研發(fā)成本也會在教研體系成熟后，維持在較低比例。通過對比新東方、好未來和達內(nèi)等成熟的教育公司，再考慮到線上模式帶來的效率提升，我們認為51Talk在規(guī)模化以后，管理成本和研發(fā)成本合計占比在20%-25%。 所以，營銷成本和師資成本是影響利潤的兩個核心財務指標，從短期和長遠看會有較大差別，我們按不同的業(yè)務線進行分析。 成人英語業(yè)務 51Talk的成人語培業(yè)務是在線1對1形式，使用菲教，師資成本較低。根據(jù)調(diào)研，目前菲教業(yè)務的師資成本在35%左右。由于51Talk已建立起較高壁壘，可以很好的控制課酬，也有較強的提價潛力，隨著優(yōu)惠活動的減少，客單價提高，毛利率仍有提高空間，預計毛利率在65%-70%。 在營銷成本方面，由于成人英語業(yè)務典型特征是續(xù)費率低，與職業(yè)培訓較為相似，通過與達內(nèi)比較，我們認為51Talk成人語培業(yè)務的預期營銷成本可以降到30%-35%左右，預計凈利空間為10%-15%。 青少英語業(yè)務 51Talk的青少業(yè)務使用菲教，所以毛利與成人業(yè)務相似，為65%-70%。青少用戶的續(xù)費和轉(zhuǎn)介紹率會更好，所以營銷成本會降低，我們與以青少業(yè)務為主的好未來對比，好未來2016年的營銷成本為7357萬美元，占現(xiàn)金收入11.87%，考慮到好未來的品牌和運營效率，以及在線語培市場的競爭，預計青少業(yè)務的營銷成本占比約為20-25%。 根據(jù)之前分析，管理與研發(fā)成本約為20%-25%。綜合來看，青少業(yè)務凈利為20%-25%，有較大利潤空間。 北美小學業(yè)務 北美小學業(yè)務聘用北美教師，為在線1對1形式，師資成本較高。根據(jù)調(diào)研信息，目前北美毛利率約為45%左右。根據(jù)之前分析，營銷成本與青少業(yè)務一致在20%-25%，所以并沒有盈利空間。 但長期來看，這一部分業(yè)務占比會逐漸升高，所以班課轉(zhuǎn)型是必然選擇的發(fā)展方向。 我們以1對4小班為例進行對比。根據(jù)目前市場情況，1對4小班的平均客單價為90元左右，北美教師的課酬即使按100元每節(jié)估算，仍有72%的毛利空間;考慮到由于教師資源競爭導致的課酬變化、以及客單價的變化，預計小班毛利率在60%-70%。綜合來看，北美外教的小班課程預計凈利空間為15%-25%。 未來值多少? 成人業(yè)務 根據(jù)以上分析，51Talk成人語培已有較強競爭力，業(yè)務會穩(wěn)定增長，且會較早接近預期利潤水平;但由于這一部分業(yè)務本身的天花板，將不會是未來重點，預估未來幾年營收增速將放緩。 我們預計這一部分業(yè)務有望在2019年跑出利潤，2020年預計營業(yè)凈利潤為0.15-0.26億元。成人英語業(yè)務會最早盈利，但成長和利潤空間有限，按20-25倍PE計算，估值3-6億元。 青少業(yè)務 菲教青少和北美小學均推出不久，正處于發(fā)展期。根據(jù)之前分析，到2020年國內(nèi)在線英語培訓市場年復合增長率為54.5%，且市場尚未飽和，作為頭部公司，且青少業(yè)務是未來發(fā)展重點，我們認為未來幾年仍會保持50%以上增速。 但同時，由于競爭和擴大規(guī)模等因素，較難接近預期的利潤空間，但預計到2020年可以跑出5%-7%的凈利潤，約為1.4-2.0億元。按照30-35倍PE計算，估值為50-60億元。 整體來看，預測2020年51Talk確認收入約為28.3億元，凈利潤為1.6-2.3億元，估值52-63億元。由于風險較高，給予15%的折現(xiàn)率，2017年估值35-40億元。 依然存在風險 在一個快速成長的賽道，每一家公司都有機會成為領頭羊;而利潤水平能否達到預期水平依然存在較大變數(shù)，51Talk存在的風險主要在于以下三方面。 第一，成長能力。根據(jù)第一部分分析，K12業(yè)務能否持續(xù)快速成長變數(shù)較大，比如能否在競爭激烈的高端市場也建立起品牌影響力，從而保持提價能力和用戶數(shù)的增長。 第二，班課轉(zhuǎn)型。毛利率的保持主要在于師資成本的控制，根據(jù)之前分析，在菲教方面51Talk已經(jīng)建立起了壁壘，即使是1對1也有60%以上的毛利。而美教1對1則沒有盈利空間，所以班型能否順利轉(zhuǎn)換也是重要影響因素。 第三，營銷成本。營銷成本的降低主要依賴于品牌和客群：教育產(chǎn)品對于品牌的依賴較高，這需要長時間的積累，通過教學效果和前期投入建立起品牌的口碑之后，可以降低營銷支出。客群特點是另外一方面，青少相對于成人，有更高的續(xù)費率和轉(zhuǎn)介紹率，從而攤薄營銷成本。 總之，在線外教語培行業(yè)市場空間很大，規(guī)?；罂梢杂罱K行業(yè)將趨向集中化。51Talk能否利用先發(fā)和上市帶來的優(yōu)勢突圍成功，還有待進一步觀察。

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